中信建投：2025年財政展望轉型中的“貨幣”財政

百足之蟲網2025-07-05 07:45:425814946

來源：證券研究

文|周君芝王澤選

財政轉型意味著新老模式切換，舊有財政框架遺留的預算外債務，是財政轉型之前需要解決的問題。

2024年二十屆三中全會之後，中央緊接著開啟了一輪近年最大規模化債，原因在此。

我們預計未來將落地新的政策框架勾勒央地關係，這也是“深化財稅體製改革”的必經步驟。

2025年處於新老財政框架轉型關鍵年份，也是二十屆三中全會召開之後首年，2025年財政將聚焦於新老框架轉置中的化債問題。考慮到貨幣財政聯動性，我們不妨將2025年稱為“貨幣”財政年份。

“貨幣”財政對流動性的影響大於對資產分子端影響，評估2025年財政對資產影響，我們需要充分重視這一點。

一、2024年財政：政府行為模式悄然轉變

（一）預算內債務擴張但預算外融資收縮

2024年，政府債券淨融資規模創新高，政府債券融資占社融的比例大幅提升至32.5%。

而預算外淨融資規模顯著回落，城投有息債務淨增加預計3.1萬億，相比近年每年淨增6萬億左右的規模大幅回落，幾乎減半。

（二）廣義財政收支的總體力度趨於收斂

2024年，兩本賬合計的廣義財政收入負增長，且創近四年新低，相比年初預算的缺口預計達到1.8萬億，連續第三年出現收入缺口，且相比上年有所擴大。

收入不及預期之下，財政部表示將多措並舉完成全年預算目標，我們預計兩本賬支出增速約4.7%，雖正增長但仍低於年初計劃，相比年初預算缺口仍有1.2萬億。

（三）2024年末開啟近年最大規模化債

自2018年開啟十年化債以來，經過地方政府積極消化、中央財政點狀排雷共同努力，2023年化債近半，餘額14.3萬億元。

由於廣義財政收入迭創新低，預算外融資今年又大幅收縮，地方政府自行化債壓力與日俱增。隱債化解思路因此出現根本轉變，從點狀式排雷向整體性除險轉變，一次性增加10萬億化債資源。

二、2025年財政：財政轉型依然是主線

（一）三中全會指向央地關係重塑

房地產供需格局已由供不應求轉向供需基本平衡，房地產銷售、投資係統性下台階，地方財政擴張的基礎趨勢性收縮。政府決心重塑央地關係，防範化解債務風險，加快城投轉型，縮減地方低效投融資。

（二）近年財政轉型持續推進

從一般公共預算看，地方支出占比開始回落，而中央支出占比相應開始走高。

從基建投資結構看，地方主導的公共設施、道路等投資走弱，中央參與度更高的重大項目如電力投資增速則進一步加快。

從政府赤字融資看，近年地方赤字不再增長，而中央赤字則不斷調增。

從地方支出結構看，民生支出占比持續攀升，基建支出占比下降。

（三）2025年財政轉型重點是化債

土地出讓金下行後地方現金流收縮，較難支撐債務在議論大規模擴張，高息債務付息壓力已是當下不可忽視的問題，因此需要一輪中央支持的債務化解。

三、2025年主要財政數據預測

（一）一般公共財政收支預測

稅收收入與名義GDP增速正相關，非稅收入與土地出讓金負相關，是地方政府對衝土地財政壓力的主要工具。結合相關假設，我們預計一般公共財政收入22.74萬億，增長4.3%，高於2024年預估的0.6%。

一般公共財政支出由公共財政收入、赤字及使用結轉結餘及調入資金組成。我們對赤字率的中性預期為提高至2023年的3.8%，對應赤字5.3萬億。使用結轉結餘及調入資金規模假設與2024年一致。

合計可得一般公共財政支出為30.14萬億，增長5.6%，高於2024年預估的4%。

（二）政府性基金收支預測

商品房庫存仍在曆史最高位徘徊，房企對土地的需求難有明顯改善，嚴控增量下地方政府供應土地也將受到製約。因此簡單假設土地出讓收入延續近年下行趨勢，增長-20%。其他政府性基金收入增速與2024年的3.1%一致。合計可得政府性基金收入5.03萬億，增長-14.3%，高於2024年預估的-17%。

政府性基金支出由政府性基金收入、特別國債、地方政府專項債、使用結轉結餘及調入資金組成。明年已明確大幅增加“兩新”超長期特別國債資金，“兩重”也將增加，預計特別國債或翻倍至2萬億（不含補充銀行資本）。考慮到專項債將用於土儲、收購存量房，預計擴至4.5萬億。合計可得政府性基金支出11.60萬億，增長7%，略高於2024年預估的6.7%。

（三）廣義財政收支及赤字預測

中性情景下，兩本賬合計支出預計41.71萬億，同比增長6%，高於2024年預估的4.7%。

政府狹義目標赤字率為3.8%，提高0.8個百分點，與2023年並列位於曆史最高水平，赤字規模為5.3萬億，提高1.25萬億。

廣義赤字率為8.5%，提高1.7個百分點，處於曆史最高水平，廣義赤字規模為11.8萬億，提高2.85萬億。

2024年財政：政府行為模式悄然轉變

我們可以用三條主線觀察2024年財政數據背後的政府行為。一是廣義財政總體收支力度較往年減弱；二是預算內外債務結構轉換；三是2024年再度開啟一輪規模較大的化債。

（一）預算內債務擴張但預算外融資收縮

政府債券淨融資規模創新高。

2024年1-11月，社會融資規模中政府債券融資額9.5萬億，全年預計達11萬億，創有史以來新高。2024年1-11月，政府債券融資占社融的比例達32.5%，比去年大幅提升5.5個百分點，也創新高。

預算外淨融資規模顯著回落。

根據部分已公布中報和三季報的城投公司的有息債務增速估算，2024年末全部城投有息債務規模約64.6萬億，比2023年末淨增加3.1萬億，相比近年每年淨增6萬億左右的規模大幅回落，幾乎減半。

（二）廣義財政收支的總體力度趨於收斂

廣義財政收入負增長，偏離年初預算。

2024年1-11月，一般公共財政收入累計增長-0.6%，低於年初預算計劃的3.3%。

2024年1-11月，政府性基金收入增長-18.4%，偏離年初預算計劃的0.1%。

2024年1-11月，全年兩本賬收入合計為負增長，且創近四年新低。

相比年初預算的缺口預計達到1.8萬億，連續第三年出現收入缺口，且相比上年有所擴大。

廣義財政支出正增長但仍負向偏離預算。

收入不及預期之下，財政部表示將通過安排有關中央單位上繳一部分專項收益、盤活閑置資產、使用預算穩定調節基金等保障財政支出需要，完成全年預算目標任務。

假設一般公共財政支出達成年初預算目標、政府性基金支出與實際收入一致，則兩本賬支出增速約4.7%，雖正增長但仍低於年初計劃，相比年初預算缺口仍有1.2萬億。

（三）2024年末開啟近年最大規模化債

2015-2018年隱債快速膨脹。

2015年新預算法正式執行後，地方政府隻有發行地方政府債券一條合法融資途徑。

但因棚改貨幣化之後土地出讓金快速擴容，2012年非銀創新大會之後銀行表外擴表，地方政府借助PPP模式、政府購買服務、政府投資基金、以及繼續通過城投融資平台變相違規舉債，隱性債務規模快速膨脹。

2018-2023年隱債由28.6萬億緩步消解至14.3萬億。

2018年中央對化解地方隱性債務作出具體部署，要求嚴控增量、終身問責、倒查責任，並在5~10年內化解存量隱性債務。

彼時財政部對地方政府債務又進行了一輪摸底，按財政部最新表述，2018年全國隱性債務規模應為28.6萬億，此後經過地方政府積極消化、中央財政點狀排雷共同努力，2023年末餘額為14.3萬億元。

2024年11月，財政收入形勢及預算外融資約束，地方自行化債壓力陡增，化債思路相應轉變。

由於廣義財政收入迭創新低，預算外融資今年又大幅收縮，地方政府自行化債壓力與日俱增。隱債化解思路因此出現根本轉變，從應急處置向主動化解轉變，從點狀式排雷向整體性除險轉變。

這次化債增加10萬億化債資源：一是增加地方政府專項債限額6萬億，2024-2026年每年2萬億，支持地方用於置換隱性債務；二是從2024年起連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億用於化債，共可置換隱債4萬億。

此外，明確2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還，不用再按此前要求的2028年實現隱債清零，即不用趕在2028年之前提前償還。

2025年財政：財政轉型依然是主線

（一）三中全會指向央地關係重塑

房地產供需格局已由供不應求轉向供需基本平衡，原因是2021年之後，中國城鎮居民套戶比（城鎮居民擁有房屋總量除以家庭戶數）大於1，標誌著四代人（1950-1980年出生人口，十年一代，共計4代人）的商品住宅需求基本被滿足，未來每一個十年，房地產銷售和投資量均被當期年輕人的新增住房需求決定（隻有一代人）。

房地產銷售、投資將係統性下台階，地方財政擴張的基礎趨勢性收縮，這也是為何近年政府性基金收入持續負增長的原因。也正是在這一背景下，我們理解為何政府決心重塑央地關係，防範化解債務風險，加快城投轉型，縮減地方低效投融資。

2023年12月，《國務院辦公廳關於印發重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）的通知》（國辦發〔2023〕47號）就規定12個重點省份要加強政府投資項目管理，意在縮減地方低效投融資，化解地方債務風險。

2024年7月，二十屆三中全會的《決定》就央地財事關係提出，“適當加強中央事權、提高中央財政支出比例”、“完善政府債務管理製度，建立全口徑地方債務監測監管體係和防範化解隱性債務風險長效機製，加快地方融資平台改革轉型”。未來地方政府舉債和基建投資事權將進一步縮減。

（二）近年財政轉型持續推進

我們可以用兩條線索觀察近年財政轉型的脈絡。

其一，央地支出結構中，地方政府財政支出、赤字融資占比均相對收縮。

從一般公共預算看，地方支出占比在2022年達到峰值後，開始連續回落，2024年下降至85.3%，而中央支出占比相應開始走高。

從基建投資結構看，地方主導的公共設施、道路等投資走弱，中央參與度更高的重大項目如電力投資增速則進一步加快。

從政府赤字融資看，近年也更多由中央承擔，地方政府2023年和2024年赤字規模均未再增加，保持7200億不變，地方赤字占總赤字比例2024年將至17.7%，而中央赤字則不斷調增。

其二，地方支出結構中，民生支出占比持續攀升，基建支出占比下降。

民生類支出占比不斷攀升，尤其自2020年以來快速上升，到2024年達到37.7%，主要是社保就業、衛生健康相關支出大幅增加。

基建類支出占比在2015年前呈上升趨勢，最高達到28.7%，之後幾年相對平穩，疫情以來快速降至2024年的22.6%。

（三）2025年財政轉型重點是化債

城投債務付息規模不斷攀升。

根據城投有息債務規模、城投債加權平均利率、企業貸款加權平均利率，我們估算城投債務付息規模至2024年持續攀升至2.4萬億，2025年將有所回落。

城投債務付息占地方廣義財政收入（本級一般公共收入+政府性基金）的比例在2024年也高達14%。

此次大規模債務置換之後，由於法定債務利率大大低於隱性債務利率，財政部估算置換後五年共可節約利息6000億元左右。

2025年財政將迎來“貨幣”財政

財政和金融並非獨立運行，相反，財政和貨幣天然就高度聯動。不論中國還是國際經驗，財政擴張往往伴隨著流動性寬鬆。

隻不過財政貨幣聯動擴張之後，能否撬動一輪私人部門加杠杆，這才是股債交易方向錯位的關鍵所在。

本篇文章之所以給出大規模篇幅介紹中國財政轉型的底層原因及當前已有的轉型線索，目的是為表達一個觀點，考察當下中國財政，最好摒除老框架。我們需要用轉型思維評估未來財政路徑，理解未來財政運行方向。

不同於以往地方政府加杠杆的老模式，未來財政更著重於投資項目的效率，這也意味著地方大規模舉債、無序加杠杆的路徑一去不複返。

不論是9ⷲ6政治局會議，還是隨後召開的發改委和財政部新聞發布會，抑或中央經濟工作會議，都提到嚴控債務增量，防止無效投資。

不同於以往基建占比較高的老模式，未來財政將更多關注民生領域之處，項目匯報低的建築業項目並非未來財政支出的最終方向。

在新老模式切換的財政轉型過程中，舊有財政框架遺留的預算外債務，是財政轉型之前需要解決的問題。這也是為何2024年二十屆三中全會之後，中央緊接著開啟了一輪近年最大規模化債。我們預計未來還會有新的政策框架勾勒央地關係，這也是“深化財稅體製改革”必經步驟。

2025年處於新老財政框架轉型關鍵年份，也是二十屆三中全會召開之後的首年。這一年財政將聚焦於化債。考慮到貨幣財政的聯動性，我們不妨將2025年視為“貨幣”財政年份。

2025年財政的主要數據預測

（一）一般公共財政收支預測

一般公共財政收入增速中樞預計為4.3%，規模達到22.74萬億。

稅收收入與名義GDP增速正相關，假設2025年名義GDP增速中樞為5%，根據曆史相關關係可估算出稅收收入增速約1.3%。

非稅收入與土地出讓金負相關，是地方政府對衝土地財政壓力的主要工具，假設土地出讓金繼續下滑20%，根據曆史相關關係可估算出非稅收入增速約16.8%。

以上兩項合計可得一般公共財政收入22.74萬億，增長4.3%，高於2024年預估的0.6%。

一般公共財政支出增速中樞預計為5.6%，規模達到30.14萬億。

一般公共財政支出由公共財政收入、赤字、使用結轉結餘及調入資金組成。

中央經濟工作會議已明確“實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率”。我們的中性預期為提高至2023年的3.8%水平，下限為提高1萬億至3.6%，上限為提高至4%。按中性預期，則對應的赤字為5.3萬億。

使用結轉結餘及調入資金規模假設與2024年一致，為2.09萬億。

以上三項合計可得一般公共財政支出為30.14萬億，增長5.6%，高於2024年預估的4%。

（二）政府性基金收支預測

政府性基金收入增速中樞預計為-17%，規模達到5.03萬億。

預計土地出讓收入延續下滑，增長-20%。一方麵，房地產市場短期雖略有回暖，但商品房庫存仍在曆史最高位徘徊，房企對土地的需求難有明顯改善；另一方麵，中央政治局會議提出“對商品房建設要嚴控增量”，中央經濟工作會議要求“合理控製新增房地產用地供應”，地方政府供應土地與以往也有不同，也將受到製約。因此簡單假設土地出讓收入延續近年下行趨勢，增長-20%。

其他政府性基金收入增速與2024年的3.1%一致，則2025年除土地外的其他政府性基金收入約1.5萬億。

以上兩項合計可得政府性基金收入5.03萬億，增長-14.3%，高於2024年預估的-17%。

政府性基金支出增速中樞預計為7%，規模達到11.60萬億。

政府性基金支出由政府性基金收入、特別國債、地方政府專項債、使用結轉結餘及調入資金組成。

中央經濟工作會議已明確“增加發行超長期特別國債，持續支持‘兩重’項目和‘兩新’政策實施”。中財辦有關負責同誌表示明年支持“兩新”的超長期特別國債資金將比今年大幅增加，研究將更多市場需求廣、更新換代潛力大的產品和領域納入政策支持範圍；“兩重”方麵進一步增加安排超長期特別國債。我們預計特別國債或翻倍至2萬億規模（不含補充銀行資本）。

中央經濟工作會議已明“增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金範圍”。考慮到明年專項債將用於土地儲備、支持收購存量房，我們預計專項債額度增加幅度超過近年，中性預期4.5萬億。

使用結轉結餘及調入資金規模假設與2024年一致，為392億。

以上三項合計可得政府性基金支出為11.60萬億，增長7%，略高於2024年預估的6.7%。